莫斯科不相信抄底

莫斯科的股市，和俄罗斯的冬天一样漫长。

从去年 12 月 6 日起，莫斯科交易所调整了股票市场的开盘时间，比以往提前了 3 个小时。股票交易从清晨 6 点 50 分持续进行到深夜 23 点 50 分 [1]，17 个小时的交易，足足是中国股民上班时间的 4 倍。

但这种漫长的平静在 2 月 24 日俄乌冲突的爆发中被打破了。处于风暴中心的莫斯科交易所在主要股指暴跌近 50% 后宣布熔断。

随之而来的一轮又一轮制裁，让俄罗斯的上市公司面临着企业经营、贸易往来和股票交易的巨大风险。在主要的能源股、金融股跌去 90% 之后，俄罗斯从 2 月 28 日起拔掉了莫斯科交易所的网线，巴菲特信徒们时常进行的思想实验 ——“以交易所关门的心态去投资”，如今变成了俄罗斯基金经理们的现实。

等待交易所开门日子里，最痛苦的基金经理之一，莫过于身在莫斯科的亚美尼亚人 David Amaryan，因为他预判战争不会爆发，才刚刚 “抄了个底”。

David Amaryan 是莫斯科对冲基金 Balchug Capital 的创始人。在 2 月初的一次媒体采访中，Amaryan 清晰地表达了自己对边境局势的看法：“我非常确定不会爆发战争。”

他的笃定，来源于一种 “人在本土” 的自信 ——“我和俄罗斯的很多高级官员谈过。人们只是在做他们的事情。如果要爆发战争，大家的表现会截然不同。每个人都非常平静。在我看来，俄罗斯要攻打乌克兰的想法，是非常荒诞的 [2]。”

言出必行的 Amaryan 随后开始抄底俄罗斯股票。在他看来，2 月初的俄罗斯核心资产就已经跌到了击球点，主要的能源股、金融股都进入了用时间换空间的区间。

他没有想到，俄罗斯人骗了他，原来平静背后竟是战火；便宜也骗了他，原来腰斩之后还有腰斩。

01
螳螂捕蝉抄底前

2 月 24 日才开始关注俄乌冲突的人，可能没留意过，俄罗斯的股市早就开始跌了。

根据莫斯科交易所的数据，海外基金持有俄罗斯股市自由流通市值的占比高达 86%[3] ，其中一些机构从去年秋天就开始警惕日益加剧的地缘冲突，采用了更避险的心态来回避俄罗斯的股市。所以从 2021 年 10 月到今年 1 月底，以美元计价的俄罗斯交易系统指数（RTS Index）早已出现了超过 30% 的跌幅。

也正是从那个时候起，俄罗斯的核心资产已经一步步跌入了 Amaryan 眼中的黄金坑。

Amaryan 指出，鉴于俄罗斯当前的股票估值、股息和高油价等因素，买入金融和能源行业的蓝筹股是时间显而易见的朋友。他率先抄底买入的股票包括俄罗斯联邦储蓄银行 Sberbank 和俄罗斯天然气公司 Gazprom 。

在不打仗的前提下，逻辑确实有支撑，眼光也很好。

俄罗斯联邦储蓄银行是俄罗斯乃至东欧地区最大的商业银行，拥有 2500 万私人客户和 130 万商业客户。2020 年，俄罗斯联邦储蓄银行收入 2.6 万亿卢布（约 200 亿美元），净利润为 7611 亿卢布（约 60 亿美元）。股权结构上，俄罗斯央行持有 50% 的股份，境外机构持有 43.5%。

Amaryan 抄底的另一个公司俄罗斯天然气公司 Gazprom，是全球最大的天然气开采企业，2020 年 Gazprom 营收 6.3 万亿卢布（约 485 亿美元）。Gazprom 前身是苏联天然气工业部，是俄罗斯市值最大的上市公司，对俄罗斯全国 GDP 的贡献率常年保持在 5% 的水平。虽然进行了部分私有化，但俄罗斯政府仍然持有主要股份。

俄罗斯联邦储蓄银行 Sberbank 和俄罗斯天然气公司 Gazprom 这两只股票，除了都是大蓝筹大白马之外，还有一个共同点，就是冲突爆发之后，市值都从 1000 多亿美元一口气缩水了 90% 以上，前者的市值目前只剩 2.43 亿美元，Gazprom 毕竟是能源股，稍微好点，还剩 13 亿美元的市值。

一个月前，开始买入这些公司的 Amaryan 也曾给自己留了个后手，毕竟做了十多年投资的他也不是一把猛梭的小年轻，股价如果继续下跌，他就计划 “火力全开，越跌越买 [2]”。

但就在股价跌掉 90% 以后，莫斯科证券交易所拉闸关门，所有相关公司的海外存托凭证也都暂停了交易。这就意味着，就算是跌出了黄金坑上坑，就算全球最大天然气公司市值不足 100 亿人民币，Amaryan 也没有办法加仓了。

曾被记者问到书籍推荐的时候，Amaryan 力推了名为 Superforecasting : The Art and Science of Prediction （超级预测：预测的艺术与科学）的书 [10]。这本书的一个重要结论就是人类并不擅长预测，比如华尔街提供给客户的关于 5 年后市场的预测，平均准确率只有 11%。

但道理都懂，还是很难过好一生，Amaryan 最终还是犯了一个基金经理都容易犯的错 —— 试图预测宏观，并做出了错误的判断。

而在他犯错的同时，更嗜血的资本正在伏击他眼中的俄罗斯核心资产。

02
黄雀在后华尔街

在股票市场表演自由落体时，坐在前排带薪鼓掌的，就是华尔街的空头们。

S3 Partners 发布的数据显示，俄罗斯 ADR\GDR 的空头从今年年初至今，账户平均利息达到了 6.99 亿美元，回报率为 103.34%[4]。

最大的白马们，也成为了空头们最大的狙击目标。

俄乌冲突后，俄罗斯被踢出 SWIFT 体系，欧洲央行下令关闭俄罗斯联邦储蓄银行在欧洲的分支，随之触发的存款挤兑，让俄罗斯联邦储蓄银行陷入破产倒闭的风险。跌掉了 99% 市值的俄罗斯联邦储蓄银行，显然也是空头们最大的利润来源。据 S3 Partners 的统计，卖空者今年在俄罗斯联邦储蓄银行 ADR 空头上的盈利达到 1.65 亿美元，收益率高达 173%[4]。

俄罗斯联邦储蓄银行的客户在一家分行外排队取款

而包括天然气巨头 Gazprom 和石油巨头 Rosneft Oil 在内的俄罗斯能源企业，也在股价暴跌中为做空者带来了大量的利润。

根据《机构投资者》的报道，华尔街通过做空俄罗斯 ETF 和上市公司，获利了大约 10 亿美金 [4]。但投机的步伐，不会到此为止。华尔街的词典里，既没有国界，也没有手软。

光是赚点空头的钱，显然不符合华尔街这台高效嗜血机器的作风。等到制裁接二连三落下，连俄罗斯的猫都没有放过后，华尔街的抄底大军也开始蠢蠢欲动。

寻找不良资产和错误定价进行下注，历来都是华尔街的标准操作，这一次也不例外。据报道，高盛集团和摩根大通一直在买入廉价的俄罗斯公司债券，高盛重点寻求的就是诸如天然气公司 Gazprom 和俄罗斯铁路公司等大型企业，在未来两年内到期的债务 [5]。与此同时，他们还在竞购俄罗斯国债。

摩根大通分析师还在最新的研究报告中，将 3 家俄罗斯公司（石油公司 Lukoil、钢铁公司 MMK 和 Novolipetsk ）的债券升至 “增持” 评级 [6]。

此刻的 Amaryan 也许正在懊恼，既然要打仗，怎么就不能先关交易所再开火？我一个亚美尼亚怎么就跑来莫斯科当基金经理，给华尔街狙击了呢？

某种程度上，Amaryan 对俄罗斯资产倾注的并不是短期投机的眼光。在 2021 年 5 月的一个访谈里，Amaryan 表示俄罗斯股市不仅长期以来被严重低估，而且大量俄罗斯家庭的储蓄还没有配置到股票市场上，养老基金的机构者在股票上的配置也只有 6%，可以预见增量资金会以 40% 以上的速度涌入股市 [7]。

但在投机永不眠的华尔街面前，美好的逻辑永远要经受残酷现实的考验。谁掌握了流动性，谁才掌握了股票市场的话语权。

不过尽管股票市场 86% 的流通市值掌握在海外投资者手上，莫斯科交易所还保留了最终的杀器 —— 拉闸。随便是开空单赚钱的，还是想抄底赚钱的，统统进不来出不去。

毕竟，要冲出华尔街的反围剿，关乎的不仅仅是 David Amaryan 一个人的生存战。

03
十年连胜也失蹄

事实上，在这一切发生之前，David Amaryan 正在走向自己的人生巅峰。他创造了一个让很多基金经理羡慕的业绩 —— 连续十年没亏钱。

Amaryan 的职业起点也在华尔街，在 Alliance Bernstein（联博资产）做了三年投资经理后，Amaryan 搬去了俄罗斯，在花旗集团的莫斯科分部工作。2010 年，Amaryan 创办了自己的第一个对冲基金 Copperstone Capital，从 2011 年到 2018 年，Amaryan 不仅没有亏过钱，旗舰基金还创造了费后 16.5% 的年化收益 [9]。

一个意外的插曲，让 Amaryan 不得不另起炉灶。

2016 年 3 月，Amaryan 被美国证监会指控利用黑客技术在新闻报道发布前获取文稿信息，并从这种内幕交易中获利 810 万美元。为此，Amaryan 支付了 1000 万美元进行和解 [8]。此事消停了之后，Amaryan 将自己的对冲基金更名为 Balchug Capital，继续从事投资工作。这个新基金从 2019 开始运行，到 2021 年已经录得超过 90% 的涨幅 [9]。

Amaryan 擅长事件驱动和价值挖掘，曾经做对过很多事情。

比如在 2020 年新冠大流行早期的美股暴跌中，低位买入了一揽子财报强劲的美国公司，同时用三倍杠杆沽空俄罗斯股市 ETF 以对冲卢布贬值，并在获利之后，及时削减了这些头寸。

除了传统的困境反转外，Amaryan 在成长型投资上也有所建树。

比如因为看中公司在多种疾病治疗上的研发投入，Amaryan 在其宣布拿到疫苗生产许可之前就建仓了 Moderna，提前布局也让 Amaryan 斩获了两倍涨幅；Amaryan 也十分关注电动车产业的发展，并在上市后没多久就买入了英国公司 Arrival，看好它会成为一只十倍牛股。

十年里，几乎没有翻过车的 Amaryan ，在去年刚刚度过了自己的 40 岁。在一个又一个精彩的案例之后，他也被一些行业观察者视为崛起的新星。对冲基金杂志 The HedgeFund Journal 专门为他撰写了一篇文章，标题翻译过来是：明日巨头 2021。

在这篇文章里， Amaryan 谈到过去几年最大的优化，“我们在管理风险和波动性方面做得越来越好，其中包括使用一些主要在交易所交易的衍生品 [7]。”

而如今，在不惑之年的人生巅峰，他押错了俄乌冲突，抄底的资产遭遇了 90% 的缩水后交易所直接关门，眼看着就要和十年连胜的记录就此别过，Amaryan 又会怎样总结这荒诞的一个月？

不知道他会不会援引自己最喜欢的那句曼德拉的名言 [10]，聊以自慰：“It always seems impossible until it is done（很多事在完成之前看上去总是不可能）.”

04
尾声

在混沌的宏观世界里，没有人知道红玫瑰和黑天鹅，究竟谁先来。Amaryan 显然低估了黑天鹅的威力，但他也不是唯一的失败者。

1997 年夏天，“黑天鹅学家” 塔勒布就预言，长期资本管理公司（Long Term Capital Management）这类不重视肥尾效应的对冲基金，迟早会出问题。巧合的是，LTCM 忽视的小概率黑天鹅也与俄罗斯有关。

1998 年的俄罗斯突然宣布推迟偿还短期债务，引发了全球资本市场的动荡，LTCM 因为高达 60 倍的运营杠杆，不得不大批量抛售七大工业国债券。但最终自救无门，以破产告终。顶级的团队，近乎完美的投资策略，加上量化交易加持，但超高的杠杆和一场黑天鹅让毁灭就在一瞬间。

而当下这个动荡的时点，重新阅读围绕黑天鹅、随机性和反脆弱建立起认知体系的塔勒布，也变得额外重要。如果用一句话总结他体系的核心就是：小概率事件一定会发生。

与 Amaryan 通过俄罗斯高级官员打探军情不同，塔勒布的祖父就是曾经黎巴嫩国防部部长，但即便身居如此高位，他也无法预判内战的爆发，把黎巴嫩人民的生活从天堂丢入了地狱。

在战火纷飞中度过了童年的塔勒布，时常想起大停电的日子里，贝鲁特的夜空总是一侧闪着战斗的火光，另一侧是没有光污染的明朗星空。这一切让他养成了对一切稳定性、确定性叙事的怀疑。正如他在书里写道：

“我看着天空的星星，不知道该相信什么 [11]。”

来源：远川研究所 英文名：caijingyanjiu